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物价剪刀差暗含的危机(上)

2021-09-13 09:46:24 来源:财经新闻

图:由于市场化程度较高,内地下游消费品价格保持相对的平稳。

创历史新高的PPI-CPI剪刀差,直接原因是基数错位,去年CPI(消费物价指数)高、PPI(生产物价指数)低,以及货币大放水下投机盘对大宗的炒作做多。而市场化程度较高的下游消费品价格,则能保持相对的平稳。

但长期的高剪刀差暗含着潜在的结构性危机,是过度依赖投资和债务刺激生产资料需求,但无法形成有效供给(大量的形象工程、鬼城等)的表现。反映了最近几年占据上游影响PPI的国企与占据下游受制于CPI的民企之间的矛盾,也反映出总需求在边际上对外回圈的高度依赖(供需两头在外)。

8月CPI数据、PPI数据出炉,两者的剪刀差创历史新高。世界上可能从没有像中国这样大幅度的、长时间的PPI-CPI剪刀差,这里面隐含的极其深刻的结构性问题,或者严重的说是长期的结构性危机,甚至都没有引起政策层和学术界足够的重视。

一、PPI-CPI剪刀差长期高企及PPI大幅波动的深层原因

单从数值看似乎很容易解释:后疫情时代,今年的情况有点特殊,即CPI基数偏高,PPI基数偏低。这是因为疫情发生后,上中下游的供需突然极度不一致──下游的消费品需求没有下降,但上游生产资料的需求却因为停工停产等疫情防控措施大减。这种结构错位的基数为今年价格剪刀差创新高埋下了伏笔。

但回头看历史数据,PPI-CPI剪刀差实际上一直处于一个大幅波动状态。除了本世纪初中国加入WTO后的黄金八年(到美国次贷危机以前),CPI、PPI基本上保持一致外,其他年份都发生较大的背离。尤其是美国次贷危机之后,中国的CPI维持在相对的高位,波动不大。但与之形成鲜明对比的是PPI,则是上蹿下跳、大幅波动,导致CPI-PPI剪刀差也出现了周期性变化。

我们需要认识到这个罕见的剪刀差背后的潜在问题,或者说潜在危机。从直观上,是生产资料价格的变化向生活资料传递不畅,甚至有时候看上去就是分割的两个市场;或者换个角度,是终端需求的变化无法形成有效的信号来指导上游生产。此时,生产过剩或结构性短缺就成为必然。市场经济处于一种紊乱状态。

但在更深的层面,我们需要看到,在上游端作为生产资料和资本品的市场化程度,远低于下游端作为生活资料或消费品的市场化程度,而垄断程度则相反。这是PPI-CPI高剪刀差的第一个原因。很明显,上游的企业基本都是国企,所谓关系到国计民生的战略性资源企业。而下游的企业则主要是民企,他们生产的终端消费品,市场化程度非常高,价格信号与资源配置之间的相互关系比较富有弹性。下游产品的需求也是双层的,一部分依靠内回圈消化,另一部分出口加入到外回圈中。

由此我们又看到进出口结构的鲜明特征:大量下游生产消费品的民企向全球出口,形成“中国制造”和“世界工厂”的地位;同时大量上游生产原材料和中间品的国企则在全球买买买,成为高消耗能矿资源的进口大户。这种进出口结构,也是导致CPI─PPI剪刀差及PPI大幅波动原因的一部分。

原理不难理解:生产资料受到国际大宗商品市场波动的影响,生活资料则有全球市场高度的市场深度。或者说上游垄断企业的订单是规模化、批量式的,需求波动的放大效应也会非常明显。尤其是,在采用“投资拉动×债务驱动”的生产资料需求刺激政策的情况下,这种需求波动会更加显着,因而也就导致PPI大幅波动。这也是上游大型垄断国企对生产资料的需求造成的巨大扰动。而下游分散式、以中小民企为主的消费品供给体系则不同,它们众多的数量和种类使得CPI更有弹性,看上去更加稳定。这个逻辑还需要在后面进一步阐释。

重资产意味高经营杠杆

第二个原因则是上游企业的高经营杠杆与高财务杠杆,无论是钢铁、煤炭,还是其他大类的中间品,都属于生产资料,有些具有资本品的属性(机器设备),大部分是重资产、高负债的企业。重资产意味着高经营杠杆,高负债意味着高财务杠杆,这两大杠杆效应的发挥也会导致PPI的波动大幅高于CPI。

第三个原因则是供给侧改革导致的价格弹性大幅下降。2015年开始的高耗能行业(大部分是上游企业,决定PPI的行业)的供给侧改革,导致行业集中度提升,民企大批退出,行业结构发生巨大变化。在一个缺少民营企业,国有企业独占一域且具有高强度垄断能力的行业内,供给价格弹性当然不会太高。这就会放大价格的顺周期效应,导致PPI的大幅波动及长期的剪刀差。

第四个原因是相对于下游企业的消费品,上游企业的生产资料是金融化或准金融化的,其价格受到全球大宗商品市场波动的影响。而一个物品一旦具备了金融属性,那么价格反应就是过度的、高频波动的。而造成生产资料金融化的一个重要因素是,全球货币宽松产生的大量投机性、套利性和交易性资本,这些资金不以生产和长期投资为目的,而是利用货币宽松、利率较低的政策窗口期,通过债务形成资金头寸,或者通常说的热钱,在全球进行投机套利。当需求端发生些微的边际改善的时候,大宗商品市场就借此形成一致性预期而反应过度,传导到PPI后就会大幅上涨,远远高于实体经济的需求改善。这是疫情发生后,全球货币宽松后“万物暴涨”的主要原因之一。

第五个原因是中国稳增长的主要力量来自于固定资产投资,其中最主要的又是政府主导的基建投资,以及与财政和民生刚需有关的房地产投资,带来的当然主要是生产资料需求的增加。虽然投资增加也会带来可支配收入的增加,进而带动消费品即CPI的上升。但是由于边际消费倾向的存在,相对于生产资料价格PPI,在投资需求刺激的时候,CPI的波动相对较低。

四重结构性危机

PPI─CPI剪刀差在更深层次的意义上代表着政策与市场的博弈:CPI代表着市场经济的真实需求,背后是“无形之手”的力量;PPI代表着政府投资所需的资本品与生产资料的需求,背后是“有形之手”的力量。两者的剪刀差代表着中国的逆周期调节与深层次的宏观不稳定性。

二、PPI-CPI剪刀差暗含的四重结构性危机,中国总量风险的消失以结构性扭曲为代价

对于经典的发展经济学来说,中国经济有两大谜团需要破解:一是长期高速增长之谜,二是无危机增长之谜。在平均两位数的长期高速增长过程中,没有发生类似美国次贷危机那样大的系统性崩溃风险,这样的“大稳健”持续了近半个世纪,不得不说也是一种奇迹。但是,我们需要清醒的认识到,传统的西方金融危机都是总量型、周期型危机,对于发展中大国经济体来说,我们需要清醒的看到总量和周期的背后,是决定性的结构和体制力量。总量繁荣的背后总是有结构和体制力量的推动,比如人口结构(人口红利,即人口抚养比低),城乡二元结构(乡土剪刀差补贴城市),区域结构(中西部区域形成的相对低劳动力成本,人口迁移带来的制造业低成本等)。

因此另一个角度也可以说,当总量出现危机的时候,肯定结构也出现了问题。这个时候对于政策层来说需要面对两大挑战:短期如何稳住总量不塌缩,避免发生大规模失业和社会不稳定,所谓的稳增长、保就业问题;长期则要进行结构调整,疏通内回圈的堵点和提高供给的效率与品质,所谓的结构性供给侧改革。因此理想的状态是,短期内通过需求管理稳住总量,长期内进行供给侧改革以缓解结构扭曲。这是中国政府在长期的宏观经济管理中得出的一条特色经验。

但是我们看到的现实相对悲观,那就是总量型、周期型(尤其是长周期,比如人口老龄化与资本支出周期)的下行力量太过强大,结构性、体制性改革带来的供给侧效率提高根本无法对冲,甚至有很多还是在短期内压制总量的,比如环保风暴带来的成本提高,严监管带来的信贷货币收缩等,去杠杆引发的民营企业信用成本上升等。(未完)

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