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欧美货币政策正常化难题

2021-09-22 09:58:23 来源:财经新闻

图:紧急救助和临时性措施始终无法构成长期的政策框架,预计接下来欧美央行均对货币政策正常化的路线图会逐步清晰明朗。

欧美经济在下半年的复苏进展并不十分顺利,逐渐呈现出动能减弱的态势,生产和消费修复表现相对疲弱,部分数据表现不及预期。上半年市场对欧美缩减购债和加息的预测出现了一些预期偏差,凸显了未来货币政策正常化的难度较以往更大,形势也更趋于复杂。对于美联储和欧洲央行而言,未来退出量化宽松货币政策节奏并没有更好的经验参照,释放退出信号和放缓购债的步伐将是微妙的,需要充分的市场沟通,以尽可能减缓对市场的冲击。综合评估,预计欧美未来实施货币政策正常化的进度可能更偏慢,而美联储和欧洲央行对货币政策调整的态度也会更加微妙且十分谨慎。

美国和欧元区经济在上半年和下半年的表现有一些差异,上半年美国的经济复苏比较强劲,而欧元区的经济复苏则比较滞后。GDP方面,以GDP不变价环比折年率(季调)计,美国连续两个季度保持在6%以上(2021年1、2季度分别为6.3%、6.6%),经济复苏表现相对强劲。今年三季度以来,美国经济受到局部疫情、劳动力短缺、就业意愿不足以及通胀影响,加上美联储释放缩减购债和加息信号增强,市场机构普遍将美国三季度和全年GDP增速进行了下调,表明美国经济未来继续强劲复苏的动能在减弱;以GDP不变价环比(季调)计,欧元区2021年1、2季度增速分别达-0.3%、2.2%,欧元区的复苏预期相对较好。

从先行指标PMI看,今年1至8月美国Markit制造业PMI和Markit服务业PMI的表现均在荣枯线以上,其中7月制造业PMI高达63.4%,而5月服务业PMI高达70.4%,表明生产制造产能修复加快,消费需求明显增强。三季度以来,美国制造业和服务业PMI均出现下滑,8月制造业PMI和服务业PMI分别降至61.1%(自今年4月以来新低)、51.1%(自去年8月以来新低),生产制造受到德尔塔病毒、劳动力短缺和刺激政策退出多方影响因素,而疫情后的报复性消费逐步回归常态。欧元区在今年第二、第三季度的复苏趋势增强,其中6月制造业PMI达63.4%、7月服务业PMI达59.8%,均创下近两年新高。未来一段时期,美国和欧元区经济复苏趋势将收敛,但下半年的复苏动能均处于逐步减弱的发展趋势,开始走出疫情影响,但距离经济恢复到疫情前水准还有一段距离,这也直接影响到货币政策正常化的进程。

通胀逐步接近高点

今年上半年欧美经济复苏均有较好的发展预期,通胀快速上升,而美国的通胀涨幅和高点远超欧元区,CPI和核心CPI呈持续攀升态势,从今年1月的1.4%升至8月的5.3%,5至8月连续四个月超过5%,核心CPI也从1月的1.4%升至8月的4%。目前,美国的通胀水准仍处于高位运行,环比有所回落,基本上已达高点,预计目前的通胀水准还会持续一段时期。目前,在就业优先目标指引下,美国三季度的就业数据仍未能达到市场预期,7、8月的非农新增就业人数分别为91.6万人、23.5万人,就业意愿不强、劳动力短缺和疫情反弹等因素对就业造成了持续困扰,使得美联储缩减QE的进程受到影响。

欧元区的通胀表现较为滞后,未来会出现小幅攀上,但整体压力不大。一方面,欧元区受到疫情冲击的时间较长,经济衰退的幅度比较大,今年以来复苏有所加快;另一方面,欧元区的财政与货币政策的积极效应显现相对较慢,对通胀的带动不明显,而且欧元区的通胀水准长期以来偏低。从数据看,欧元区2020年8至12月HICP(调和CPI)甚至降至(-0.2%,-0.3%)的负区间,直到今年初开始转正,1至8月欧元区HICP(调和CPI)同比增速相对加快,从1月的0.9%升至8月的3%,涨幅超过233%。整体上,欧元区未来的通胀还可能进一步小幅攀升,但与美国的高通胀相比还相距甚远,整体通胀压力并不大。因此,欧洲央行的宽松货币政策退出仍未到具体开展计划的阶段,预计今年底前欧洲央行的重心仍在于促进欧元区经济加快复苏。

货币政策正常化进程偏慢

美联储和欧洲央行均强调保持现有的政策基调不变,包括美联储仍维持每月1200亿美元的债券购买规模,欧洲央行则倾向于保持每月800亿欧元的购债计划。正是基于经济衰退的事实,催生了现代货币理论(MMT)的实践,远超2008年的救助措施凸显了欧美经济自身的内在结构性矛盾,只能借助短期刺激寻求更安全的“着陆”,将经济衰退的时间尽量缩短,并避免金融市场的过度冲击。但是,美联储和欧洲央行内部逐渐认识到,短期内依靠刺激政策的模式始终难以持久,一旦宽松政策退出会侵蚀掉原本的经济复苏动能。新的内生性增长动能又受到大宗商品价格上涨、企业经营利润萎缩和消费动力不足等约束,未来复苏的动能很难短时间“补缺”。

从纵向比较看,由于新冠肺炎疫情的突发性超出以往历史经验,美联储和欧洲央行实施历史性的量化宽松政策,推动央行资产负债表在短期内迅速扩张至历史高位,当下乃至未来的经济修复预期仍不理想,这就带来了两难的困局。欧洲央行在今年6月公布的货币政策框架确立了中期平均通胀目标制,并在今年8月逐步释放放缓购债计划的信号,凸显了欧洲央行对未来退出宽松货币政策的计划,但欧元区经济复苏的预期还未达到更强的趋势,其通胀水准基本可控,QE退出的共识更强。美联储面临的压力更大,除了面临持续的通胀高企压力,就业数据不及预期,加之美联储内部的分歧比较大,市场普遍预计今年11月开启缩减购债计划,但形势的急剧变化远超出过去的预测。

MMT或引发负效应

美国在疫情期间实施了大规模的财政刺激政策,由此推高了美国财政赤字持续攀升。数据显示,自2020年3月新冠疫情爆发至今,美国两届政府共推出三轮财政刺激计划,截至今年7月底,美国联邦政府债务总额突破28.5万亿美元,占GDP比重高达130%。从美国财政预算赤字看,2020年和2021年财政预算赤字分别高达3.13万亿美元、3.67万亿美元,年增幅达17%。现任拜登政府财政支出仍在不断扩大,今年8月中下旬,美国参众两院通过2022财年预算框架,包括规模约3.5万亿美元的“重建更好计划”。但是,剧增的财政赤字负担和即将到来的债务上限对美国经济构成了新的不确定性。

回顾美国联邦政府多次因债务上限谈判陷入政府“关门”的历史经验,除了持续抬高债务上限额度,并无其他的有效举措,而美国联邦政府在2020年和2021年的财政预算赤字均达到历史高位,数据显示,2020年、2021年美国财政赤字占GDP的比重分别达149%、167%,表明美国未来的财政支出空间将受到诸多限制。涵盖基建、就业、气候变化等新增的大规模财政计划,显示出拜登政府对未来美国经济增长的担忧,折射了美国经济社会失衡的潜在挑战。今年10月美国联邦政府为期两年的债务上限暂停到期,如债务上限谈判无法达成有效的和解程式,或无法提高债务上限额度,美国可能遭遇债务违约风险。一旦发生违约风险或债务危机,不仅会破坏美元的国际信誉,损害美国的信用,而且将可能对全球经济与金融市场造成严重冲击。

MMT的实践被证明具有一定的效用,但这种实践破坏了财政支出约束的纪律性,使得美国联邦政府陷入到比较复杂的处境。一边是巨大的财政支出需求和提振经济的现实困境,一边是财政收入的增幅有限,很难覆盖更大的赤字,迫使债务上限不断提升。由于美国实施财政赤字货币化,使得美联储与美国财政深度绑定,美联储的货币政策独立性受到了其他因素的干扰。从目前美联储的立场和分歧来看,美联储承担了多重目标(平均通胀、就业优先等),美联储实施货币政策正常化时必须兼顾这些目标,而现实的财政状况(债务、赤字)却是到了一个新的政策转变的临界点。未来美国将不得不承受MMT可能引发的负效应,包括金融市场的巨大波动率、更低的资本回报率。

欧美经济全面复苏年内难实现

虽然目前欧美央行暂未实施货币政策正常化,但未来在某个时期一旦开启,则将会对全球经济带来深刻影响。由于受到诸多内外部因素制约,预计今年下半年欧美经济的全面复苏将很难完全实现,无限量化宽松货币政策所发挥的效应呈现边际减弱的态势。考虑到美国和欧元区经济数据如通胀水准、就业目标等仍具有显着差异,货币政策的操作框架有所不同,因而未来货币政策正常化的节奏也会出现不一致。美联储货币政策独立性受到MMT以及其他非经济因素的掣肘,货币政策正常化需要平衡多方利益,很难完全达成多方共识,而欧洲央行货币政策正常化则需要顾及欧元区内部经济复苏差异,并通过加强财政与货币政策协调增强复苏动力。预计接下来欧美央行均对货币政策正常化的路线图会逐步清晰明朗,紧急救助和临时性措施始终无法构成长期的政策框架,而防范量化宽松货币政策的长期副效应和衍生风险客观上要求回归货币政策正常化。

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