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重构中国经济增长逻辑

2021-09-30 09:31:07 来源:财经新闻

图:价格传递是否顺畅取决于家庭购买力,家庭购买力主要由家庭收入决定。\中新社

近日,恒大债务危机与多省限电政策引发社会广泛关注,大家都在讨论和评估两大事件对宏观经济走势的影响。恒大危机是否会触发“雷曼时刻”?房地产巨头债务暴雷是否冲击银行系统?同时,限电政策导致上游价格继续上涨、产能更加紧缺、中游制造形势严峻,是否会引发消费市场大通胀?

恒大债务危机和多省限电政策,背后反映出中国过去几十年的宏观经济增长逻辑正在发生转变。而宏观经济的稳定性取决于货币政策,而这个增长逻辑正是以货币投放和流动为主线。

挤压泡沫 楼市大控局

千禧年以来,中国的基础货币投放主要以外汇占款为主。所谓外汇占款是指中央银行收购外汇资产而相应投放的本国基础货币,形成的关系链条为“持续大规模出口──国际收支顺差──外汇储备增加──外汇占款增加──基础货币增加”。

1993年,中国央行的“外汇占款”占总资产的比例仅为10.5%,其后伴随着外贸出口暴增,外汇占款持续攀升,至2013年12月达到峰值83.29%。同期,基础货币投放量也大规模增加。以M0(流通中的现金)为计,1996年1月为8600亿元(人民币,下同),2014年1月达6.232万亿元。这种基础货币投放方式是被动的,国际收支顺差越大,外汇占款越多,基础货币投放越多。如果国际收支顺差持续扩大,中国会出现“输入性通胀”。

从2014年开始,中国有意降低外汇占款比重,增加了“对其他存款性公司债权”。2013年12月外汇占款达到了峰值83.29%,之后持续下降到2019年的58.7%,下降接近25个百分点。“对其他存款性公司债权”占比从2014年的6.4%,之后持续上升到2019年的31.5%,上涨了25个百分点,正好覆盖了外汇占款的降幅。不过,外汇依然是中国央行的主要资产,外汇占款依然是主要的货币投放方式。

基础货币扩张引发广义货币更大规模的扩张。以M2(广义货币供应)为计,1996年1月为5.8401万亿元,2014年1月增长到112.3521万亿元,2021年8月高达231.2300万亿元。

那么,大规模的货币流向何方?货币配置主要依赖于商业银行的信贷。从商业银行信贷变化趋势来看,2012年,个人住房贷款历史性地取代制造业贷款,成为中国四大信贷的第一大投放方向。2008年到2017年,工行、农行、中行、建行四大行累积投放信贷规模为252.76万亿元,其中个人住房贷款为68.84万亿元,占比27%,制造业贷款49.34万亿元,占比为19%。再加上房企贷款,十年内四大行投向房地产的贷款规模总计达87.96万亿元,占比34.8%。

源源不断地货币投放到房地产市场,全国房价大规模上涨,引发了房地产泡沫风险。最近两年,中国高层严控房地产,主要手段是掐住这条货币流动的管道,限制房地产的信贷投放规模。从2020年下半年开始,针对房企的“三道红线”、银行五档限贷政策和打击经营贷流向房地产,抑制了房地产市场的流动性。本轮造成房企债务危机的直接原因是房地产市场的流动性危机。

当然,决策层并不希望发生系统性风险,房地产调控的目标是稳房价、稳地价、稳预期,防范系统性金融风险。限制流动性的同时,加大对房地产市场的集中控制,譬如今年22个重点城市实施了集中供地政策。这也造成了中国房地产市场大洗牌:中小房企出局,碧桂园等大型私企退缩,恒大等高风险私企暴雷,大央企和国企攻城略地。土地供给集中度提高,前十大房企成交总和接近40%;而前十大竞拍者中除了融创和龙湖,其他八家均是央企和国企,其中保利、招商蛇口、华润置地、万科是大赢家。

换言之,本轮房地产调控试图通过大央企和国企来集中控制房地产市场,稳住房价和地价,确保政府土地财政收入和银行信贷安全。但这种方式存在一定的不确定性,就是地方政府的债务问题。地方政府的债务风险不透明,恒大债务危机和流动性管控加大三四线城市的房价下行压力。房价下跌,土地财政收入减少。如果按照“谁家孩子谁抱走”的原则分化房企债务危机,一些地方财政压力会很大。

上游过热 下游疲弱 中间挤压

当房地产市场的流动性被抑制时,楼市作为蓄水池的作用正在减弱,那么,原本宏观经济增长逻辑中的流动性管道将注入何方?

今年上半年,A股市场温和不火,大宗商品和上游工业品大涨。受疫情影响,巴西、智利等矿厂开工率低,有色金属供应不足,加上全球流动性泛滥,推动了国际大宗商品价格持续上涨。在美国,大宗商品和上游工业品价格上涨,传递到终端市场,引发了消费品市场通胀。在中国,市场热炒大宗和上游工业品,房地产市场流动性被抑制,外溢流动性是否引发消费品市场通胀?

上半年,中国的大宗和上游工业品价格上涨,并未顺利地传导到下游,出现结构性问题:上游过热、下游疲弱、中间挤压。这就形成了一个典型的“剪刀差”现象。今年1-8月,CPI(消费者物价指数)平均比去年同期上涨0.6%,PPI(生产者物价指数)平均比去年同期上涨6.2%。PPI与CPI剪刀差继续扩大,8月份两者剪刀差达到8.7个百分点。而“剪刀差”剪得就是中游制造的利润,中游受两头挤压,形势严峻,出现“面粉与面包”倒挂的亏损。

“上游过热、下游疲弱、中间挤压”,这种结构显然是不可持续的。近期,煤电紧缺、拉闸限电彻底激化了这一结构性矛盾。

中国近年为了实施安全生产、低碳环保等政策,煤炭产量增长缓慢。而上半年,全球大宗商品价格上涨和大规模出口,加剧了煤炭紧缺。进入8、9月份,环保“双控”政策加速落地,煤炭价格大幅度上涨。煤炭价格上涨对中游制造形成严重的挤压,其中又以火电为主的电力行业最甚。长期以来的“市场煤、计划电”政策又加剧了结构性矛盾。煤炭价格上涨,电力价格无法同步上涨,“煤电价格倒挂”导致电厂亏损,发电量下降。

大规模限电政策又进一步加剧原材料短缺,上游工业品价格上涨。中国化工产品价格指数(CCPI)9月前23日环比8月上行8.7%,是3月以来最大的单月涨幅。其中,全国水泥价格指数9月前22日环比8月上涨21.2%。

假如上游价格持续上涨,中游亏损压力加大,价格最终是否传递到终端、引发消费大通胀?价格传递是否顺畅取决于家庭购买力,家庭购买力主要由家庭收入决定。过去十多年,中国家庭的负债率持续快速增加。根据国家资产负债表研究中心测算,2021年一季度居民部门杠杆率达62.1%。其中,家庭负债主要来自房地产贷款。换言之,过去注入房地产市场的流动性,大大增加了家庭债务,从而削减了家庭的购买力。这是上游价格无法顺利传递的主要原因。

中国家庭的购买力无法完全承接上游价格传递,但中游制造不可能长期承担亏损,那么电力是否涨价?市场会怎么样演化?假设上游的价格居高不下,终端消费市场可能向局部通胀,或者“微通胀+低产能+劣商品”的组合方向演变。

微通胀是指中游制造将上游部分价格压力传递给终端市场,比如电价上涨,消费品市场价格一定幅度上涨。但终端价格上涨,需求量下降,削减中游制造的产能,这就出现了“低产能”。上游价格上涨和下游需求下降的共同挤压下,中游制造可能将资源安排到更低品质的商品上,以满足相对疲弱的消费市场,这就是“劣商品”。低产能和劣商品形成一定的价格对冲,终端市场可能出现微通胀。

恒大债务危机背后是房地产泡沫问题,多省限电政策背后是市场供需的结构性问题,实质上是“输入性通胀”催生房地产泡沫风险,同时扭曲宏观经济结构,这也反映出中国过去几十年的宏观经济增长逻辑正发生转变。中国需要从货币发行与流动的逻辑出发,深化改革扩大开放,促进货币供应与资本流通的市场化,重构宏观经济增长逻辑。

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