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中国银行首席研究员宗良:

2021-09-29 10:25:00 来源:财经要闻

  美联储货币政策放缓“刹车”和“多说少做”将成为新常态

  随着经济的逐步复苏,美联储回归货币政策正常化已成定局。然而,何时以及如何启动这一进程仍然不得而知。在市场投资者期待已久的9月利率会议上,美联储没有采取实质性行动,缩减购债Taper讨论已久,没有正式列入议程。美联储利息会议后,市场预期美联储延迟加息时间的概率略有上升。目前,市场仍处于流动性充裕的“平静期”,但水面无波澜,暗流汹涌,美联储加息的“靴子”何时落下?它将对全球金融市场产生什么影响?这些问题继续影响着全球投资者的神经。因此,金融时报的记者对中国银行的首席研究员宗良进行了独家采访,让读者走出“后流行病时代”美联储货币政策的迷雾。

  通货膨胀不再是经济困难时调整货币政策的唯一标准

  通货膨胀一直是美联储调整货币政策的关键指标。自今年以来,美国通胀持续上升。美国劳工部发布的8月消费者价格指数(CPI)报告显示,美国8月CPI同比增长5.3%,同比下降0.1%,环比上升0.3%;8月,核心业务CPI同比增长4.0%,同比下降0.3%,环比增长0.1%。尽管增幅有所下降,但仍处于13年来的最高水平高水平。与此同时,美国8月PPI同比增长8.3%,超过8.2%的预期值和7.8%的先前值,创11年来新高。然而,随着通胀一路攀升,美联储似乎正在削弱通胀的重要性,并更加强调就业。

  src=https://www.nfm321.com/d/file/p/2021/09-30/8a1acb5bcb06ece4da113354de60fb61.jpg宗良告诉金融时报记者,在经济稳定运行期间,美联储密切关注通货膨胀;当经济面临巨大下行压力时,美联储更加关注三个政策目标——促进就业增长、稳定价格基础和稳定资本市场平衡。事实上,在20世纪70年代,新凯恩斯主义理论提出,只要通胀能够稳定在适当水平,经济就会保持在潜在产出水平附近运行,并沿着最佳增长路径发展。有鉴于此,央行只要通货膨胀水平得到很好的控制,经济调控的主要任务已经基本完成。然而,2008年全球金融危机的影响促使各国央行重新思考这一问题。与经济运行相对稳定时期不同,当经济面临巨大下行压力时,央行的理念逐渐转变为货币政策。有必要考虑通货膨胀以外的目标,并与财政政策相协调,共同在经济中发挥调节作用。目前,就业已成为美联储最受关注的指标。宗良表示,这是因为就业指数与疫情后的经济复苏和民生密切相关。

  在三重挑战下,美国就业市场前景黯淡

  值得注意的是,美国的雇佣前景不乐观。8月美国非农新增就业人数为23.5万人,预计73.3万人远不及前105.3万人。宗良美国就业市场面临着三个重大挑战。首先是疫病带来的冲击。由于7月下旬美国疫病再次反弹,休闲和酒店等行业受到巨大冲击,美国本土游客数量减少。8月,休闲和酒店行业减少了41.5万人的就业,政府部门减少了26.3万人的就业。这是拖8月份非农业就业数据的主要因素。从现在的情况来看,美国的疫病依然在发酵,这意味着对就业的负面影响将持续下去。

  其次,美国下半年的经济增长率有所放缓。在9月的会议上,下调了今年美国经济的增长预测。美联储将今年国内生产总值GDP的成长预测从7%向下修正为5.9%,长期GDP的成长预测停留在1.8%。华尔街组织更加悲观,高盛9月的最新报告显示,今年美国经济的整体增长率预计为5.7%,低于8月底的预测值的6%。这已经不到3个月,预计美国经济的增长率将第三次下调。经济增长率的下降无疑会对就业产生不利影响。

  最后,美国经济刺激政策的淡出也会给就业市场带来冲击。随着新型肺炎的流行,美国提出了以“救济”为首的前所未有的财政刺激政策,为防止疫病、增加就业、稳定社会发挥了积极作用。但是,很多政策都过期了。在民主、共和两党的反复中,新的刺激政策的规模被大幅度缩小,很难着陆。这也将挑战美国继续就业增长。目前,预计今年的失业率将从4.5%上升到4.8%。

  在进退两难的时候会变成“很少多说”美联储这样的新常态。

  通货膨胀一下子高涨了,但是就业不振美联储货币政策的进退变得困难了。

  直言不讳地说“美国的通货膨胀可能不是‘暂时性’的问题”宗良。美联储多次强调,如果将通货膨胀的主要原因推上去,可能会慢慢消除,但在9月的会议上再次提高了通货膨胀的未来预测。现在,疫病给世界的产业链带来了冲击。在经济复苏的情况下需求恢复了,但是原料供应紧张,劳动力不足。这个促进了通货膨胀的进一步上升。关于现在疫病的发展,供给不足在短期内也会持续,美国的通货膨胀上升压力难以恢复。在此背景下,本回合的通货膨胀可能是周期性的通货膨胀回归。美国银行全球研究部今年第四季度,美国的核心CPI预计比去年同期上升4%左右。

  美联储会否选择立即“减火”通胀?目前,这似乎很困难。除了经济增长和就业所需的政策支持外,美国的债务风险也大大减少了美联储的政策空间。宗良表示,经济刺激政策和增长衰退的结合导致美国财政收入和支出“一落千丈”,赤字急剧上升。据估计,在2021财年,在不增加其他可能支出的情况下,美国预算赤字已达到2.3万亿美元。目前,1.9万亿美元刺激计划已经启动,3万亿美元基础设施计划也在酝酿之中。可以预见,美国财政政策今后将保持扩张的基调。尽管美国财政部表示部分支出可以通过增税来抵消,但不可否认的是,政府债务将继续增加。超低利率是降低实际利息支出、确保政府再融资和维持日常政府债务可持续性的关键。如果利率美联储迅速提高,将严重危及财政政策和美国经济复苏。

  多种因素的叠加使得美联储即使在面临高通胀的情况下也必须缓慢踩下“刹车”。宗良认为“多说少做”已成为美联储的新策略。通过美联储官员的讲话,政策信号不断释放,但他们在行动上极其谨慎。可以说,美联储正试图利用舆论来调整市场预期,以实现缓慢顺利进入政策过渡期的目标。此外,为了最小化市场波动,美联储还对货币政策正常化过程进行了细分。削减缩减购债和提高利率分为两个步骤。鲍威尔在本月的会议上明确表示,两者之间没有相关性。缩减购债这并不意味着提高利率,这将减少市场和投资者对货币政策转变的恐慌。目前,在政策目标方面,美联储仍寻求实现最大就业率和2%的长期通胀率。这意味着在调整后的货币政策框架下,美联储将容忍通胀指数在一段时间内达到甚至超过2%,以支持劳动力市场和经济复苏,政策调整不会提前。

  “太大而不能倒”金融市场将保持小范围的持续波动

  在美国金融市场中,美联储也起着重要作用。在经济低迷的情况下,美国股市仍有可能长时间上涨,这与美联储背后的“交易”密不可分。在疫情防控期间,美联储通过“无上限”定量宽松货币政策再次缓解了金融市场的恐慌,促进了金融机构和投资者通过零利率融资成本从股市投资中受益,进一步推动了美国股市的崛起。目前,美联储开盘缩减购债已成定局,是否会导致美国股市大幅下跌?

  宗良我觉得答案是否定的。美国股票不是单纯的“经济晴雨计”,而是反映了美国的经济利益。在美国,包括养老金和保险费在内的多种机构和基金进入了美国股票市场。另外,根据花旗银行数据,美国居民的股票资产配置去年也达到了50年来的最高值。从这个角度看,股票市场的上升直接影响美国经济的民生和政府的支持率。成长至今,美国股市“绑架”了美国经济,呈现出“大倒”的态势,美联储政策也必须保护。另外,美国股票市场个人较少,大型机构掌握主要的说话技巧权。机构投资者理性,承受风险能力强,投资规模大,所以即使股价下降,也很少会全面抛售。美国股票价格指数的选择机制也可以自动去除一部分垃圾股。这个特征决定了指数不会持续下降。但是,由于美联储政策的不确定性的影响,美国股票呈现出变动的样子。

  美元也是。宗良以大的周期来看的话,美元的动作表示“长下降短升”的特征。也就是说,汇率下降的时间比汇率上升的时间长,这也符合美国自身的经济利益。一般来说,在量的缓和阶段,美元指数稍微后退,随着美联储政策的紧缩,美元渐渐变强。但是,如上所述,目前美国的债务压力巨大,美元大幅上升必然会进一步提高债务风险。在这个背景下,美联储马上就要开始了,但是缩减购债的上升不会被放置。因此,今后一段时间内,美元依然出现变动态势或小幅上升。

  但是,美国的货币环境很紧张,或者进一步促进美债收益率的上升是值得警惕的。9月20日的一周,10年期间美债收益率下半年突破了1.4%。根据宗良,预计年内10年间美债收益率会上升到1.5%。美国国债收益率的上升会对国际金融市场产生巨大影响吧。一个是融资环境的恶化。美国的长期国债收益率提高了各期限的利率水平,紧缩了金融条件。第二,加剧金融市场的动荡。基础利率一旦上升,市场将面临价值重新评估和价格下跌。第三,国际资本流动模式再次逆转,2013年“缩小恐慌”时期,新兴市场6月证券集团资金净流出的规模达到246亿元美元。但是,到现在为止的周期美联储的收水变得钝化,新兴市场这几年对美国的依赖性降低,提高利率周期提前,所以“缩小恐慌”恐怕无法再现。

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