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年底基建投资值得期待

2021-11-04 09:27:16 来源:财经新闻

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图:今年前三季度城投债的净融资额仅比去年前三季度少1400亿元,趋势有所回暖,若果再叠加去年四季度城投债净融资的低基数,今年四季度的城投债融资高于去年同期的概率较大。k3a前途财富网

基建投资成为近期市场的一个热点话题。对于债券市场而言,基建投资能不能起来,会在很大程度上影响宏观经济的运行节奏、宽信用的效果及城投平台的信用环境。对于股市的部分板块也会有比较大影响,比如基建工程板块和基建相关建材板块的需求端,如钢铁、水泥等。本文试图从基建的资金端和项目端来分析未来基建投资上行的可能性。k3a前途财富网

投资者对基建始终没有抱有太高的预期,主要基于以下几个原因:k3a前途财富网

首先,缺乏收益率匹配融资成本的优质项目:由于地方政府专项债需要用项目收益来偿还,今年专项债审批发行节奏较慢,市场普遍反映缺少能够匹配收益的项目。尤其是近期上游原材料价格的大幅上涨,导致当前状况下基建项目的成本收益更加难以达到平衡。成本约束可能是短期基建投资承压的原因之一。k3a前途财富网

其次,今年以来,中央对地方政府隐性债务的监管加强:从年初以来财政部诸多针对地方政府债务风险的表态,到“15号文”开始对部分涉及地方政府隐性债务的城投平台新增贷款的限制,城投平台的融资环境确实有所收紧。k3a前途财富网

再次,土地财政的收入收缩:地产行业的经营环境恶化,包括监管机构对于地产企业融资和资产负债表的限制、地产企业销售回款的下降,导致房企的拿地意愿显着下滑,地方政府的土地财政收入也随之下降,近几个月的单月同比增速已经降至-10%附近。k3a前途财富网

当然,市场上也有看多基建的理由:k3a前途财富网

首先,经济增速下行,基建是逆周期的抓手。目前经济增速的下行压力较大,三季度GDP同比增速下破5%,四季度情况可能更加难乐观,稳增长的紧迫性有所上升。k3a前途财富网

其次,财政部门对于专项债的态度更加积极。下半年市场还在讨论专项债能否发完的问题,但实际上专项债发行的预期在不断提前,最新的要求是尽量在11月底前发完。k3a前途财富网

然而,从当前基建的状况来看,似乎看多的理由并不充分,8月、9月的基建投资两年平均几乎保持零增速。从高频数据看,在钢铁产量下滑的背景下,螺纹库存相比于季节性水平偏高,说明需求不算旺盛。至少从目前来看基建并没有太多反弹的信号。那么,四季度到明年年初,基建到底会不会起来?除了“经济增速下行─基建逆周期调节”的逻辑支撑,笔者对基建资金来源和基建项目做了详细的梳理和分析,结果显示:政府不差钱:年底到明年年初可以用于基建的资金很充足;项目弹性大:如果稳增长的诉求够强,就不存在缺项目的问题。k3a前途财富网

资金端:真的缺钱吗?k3a前途财富网

基建投资资金来源的主要变量是自筹资金和政府预算内资金。按照基建资金来源的统计口径,可分为五大部分:国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资与其他来源。其中最为重要的是自筹资金,以城投贷款、城投债、城投非标、PPP(公私合营)等为代表。从上一轮金融去杠杆开始,非标融资开始了持续的大规模负增长,城投平台自筹资金的融资受到了不小的冲击,弥补自筹资金缺口的是预算内资金的增加。预算内资金对应基建投资的主要是政府性基金预算,收入来自政府性基金的收入和地方政府新增专项债,其中的很大一部分支出用来做基建投资。因此,我们主要聚焦在政府性基金和城投平台的融资两个方面。k3a前途财富网

政府性基金方面,土地收入的下滑确实拖累三季度政府性基金收入。房企拿地能力和意愿大幅下滑,导致地方政府土地出让收入大幅削减。由于土地财政收入是政府性基金收入的主要组成部分,占比接近90%,今年三季度土地出让金收入下滑确实拖累地方政府预算外收入:2021年8月、9月国有土地使用权出让收入同比减少17.5%、11.2%,8月、9月政府性基金收入同比减少14.4%、10.4%。k3a前途财富网

今年政府性基金的收入有可能略低于财政部年初的预算,但由于前三季度政府性基金偏慢,四季度财政资金非常宽裕。鉴于2020年同期的高基数效应,若按今年四季度政府性基金同比下滑20%的悲观预期来测算,2021年全年全国性政府性基金的收入约为9.2万亿元(人民币,下同),加上全年地方政府专项债3.5万亿元的收入,今年政府性基金决算的收入将在12.6万亿元左右。考虑到前三季度的支出仅为7.1万亿元,政府性基金在四季度可以支配的支出为5.5万亿元,而去年四季度的政府性基金支出约为4万亿元,理论上存在1.5万亿元的增量空间。k3a前途财富网

不过,1.5万亿元只是理论上的空间,历史上每年都是花不完的,会结余结转到下一年,去弥补一般公共预算的缺口。从过去三年政府性基金决算的规律来看,一般公共预算往往是使用结转结余资金的一方,而政府性基金往往是可以结余的一方,政府性基金结余的资金往往比一般公共预算当年实际使用的结余资金少6000至8000亿元。在今年年初财政部的预算草案中,一般公共预算调入资金及使用结转结余资金为1.68万亿元,但由于今年公共财政收入超预期,公共财政支出符合预期,最终实际使用的结转结余资金可能少于1.68万亿元。若保守估计政府性基金中需要结转结余1万亿留作下年使用,那么四季度政府性基金支出空间较去年同期的增量仍然有5000亿元。k3a前途财富网

城投平台方面,城投平台的融资状况主要从城投贷款、城投债和非标融资的角度加以分析。从趋势上看,“15号文”可能是地方政府债务严监管的阶段性顶点。同时,今年下半年地方政府专项债加速发行,在今年底到明年初形成实物工作量的要求下,必然会带来项目配套融资的增加。此外,绿色贷款已经在包括基建领域在内的多个行业铺开,交运仓储、电力热力、基础设施绿色升级等产业方向的贷款余额季度同比增速均在20%以上。结合以上因素和当前银行贷款端的现状,城投贷款融资的底部或已出现。k3a前途财富网

2020年10月以来,城投债净融资呈现波动走势。城投债净融资额在今年年中波动较大,甚至单月一度转负。在积极的财政政策指引下,三季度城投债发行速度加快,较去年同期仍有提升18.6%,今年前三季度城投债的净融资额仅比去年前三季度少1400亿元。在这种回暖的趋势下,叠加去年四季度城投债净融资的低基数,今年四季度的城投债融资高于去年同期的概率较大。k3a前途财富网

综合以上测算,若四季度政府性基金有5000亿的增量空间,城投融资实现正增长,那么相较于去年四季度基建投资5、6万亿元的规模,可能会对应10%以上的同比增速空间。当然,前提是这部分增量资金全部用于基建。k3a前途财富网

项目端:真的缺项目吗?k3a前途财富网

项目的申报与批覆是招投标与施工的前序环节。一般而言,投资项目可分为中央项目、全国项目与地方项目,各项目内按主体不同可分为政府投资项目与企业投资项目,政府投资项目实行审批制,涉及预算内资金,与基建投资相关性更高,企业投资项目实行核准制或备案制。中央与地方的项目分别在全国投资项目在线平台与地方审批平台进行。k3a前途财富网

2021年项目的申报数显着下降是事实。基于全国与地方投资项目在线审批监管平台的可得数据,我们收集了18个样本省份的投资项目数据,发现2021年地方投资项目金额(-22.1%)与项目数(-9.1%)均有不同程度的下滑,审批类项目数同比增速为-32.4%。k3a前途财富网

不过,如果稳增长的诉求够强,就不存在缺项目的问题。k3a前途财富网

首先,项目申报数与基建投资并不完全匹配。样本省份的项目申报量情况与今年的基建投资并不同步,今年1月至9月的基建同比增速为正。分行业看,样本省份公布的水利、环境和公共设施管理业和电力、热力、燃气及水的生产和供应业项目申报数与对应行业的基建投资增速也没有同步关系。从样本省份发布的数据可以看到,基建投资的主力为续建项目投资,新开工项目的比例不高。由于去年审批了大量的项目,今年仍要进行后续的投资,因此出现了项目与基建增速的背离。k3a前途财富网

其次,项目申报的弹性非常大,财政的方向是主导。从2020年总项目申报数、审批类项目申报数以及具体基建产业项目申报数的大幅增长也可以看出,只要经济稳增长的诉求足够强,项目的审批量就会大幅增加。因此,决定项目缺不缺的并不是项目本身,而是财政部门的政策方向。k3a前途财富网

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