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安青松:以注册制改革为牵引推动中国特色投资者保护新实践

2022-06-24 10:31:02 来源:中国证券协会

新华网2022年6月23日电BRS前途财富网

实施登记制度是探索和完善有效市场和有前途政府的创新实践。保护投资者的合法权益是建设有效市场和有前途政府的原则和目标。本文主要探讨在登记制度背景下如何保护和完善投资者的素质结构。在资本市场注册制度下,关键是保护投资者的合法权益,普及投资者教育。BRS前途财富网

实施登记制度是探索和完善有效市场和有前途政府的创新实践。保护投资者的合法权益是建设有效市场和有前途政府的原则和目标。以信息披露为核心的登记制度需要形成有效的市场约束机制和公司治理结构,不断强化市场在资源配置中的决定性作用;加强投资者保护,提高投资者素质,确保投资者权利、规则和机会的公平,必将成为登记制度改革的重要环节和关键步骤。BRS前途财富网

加强投资者保护是实施登记制度的前提和基础BRS前途财富网

没有投资者的积极参与,就没有资本市场的流动性机制,没有高素质的投资者,就没有资本市场的高质量发展。因此,从某种意义上说,保护投资者就是保护资本市场。保护投资者合法权益的重点通常有三层含义:一是保护投资者风险承担的适应性,二是保护投资者平等权利和责任的平衡,三是保护投资者公平权利的普遍性。在资本市场实践中,通过建立投资者适宜性管理制度来保护投资者风险承担的适宜性,通过建立投资者权益保护机制来保护投资者平等权利与责任的平衡,通过建立投资者教育制度,保护投资者权益的普遍性。以信息披露为核心的登记制度需要形成卖方负责、买方负责的融资生态,形成市场有效、政府有希望的投资环境。对完善投资者适宜性管理体系、权益保护机制和全民教育体系提出了更高的要求和标准。在登记制度下,它不仅强调保护投资者的权利,加强对投资者合法权益的制度、行政和司法保护,而且强调投资者教育,提高投资者对其合法权益的自我意识、自我主张和自我保护。BRS前途财富网

没有权利就没有义务,没有义务就没有权利。登记制度起源于美国1933年的《证券法》。该法案诞生于1929年大危机之后。在政府干预华尔街治理的背景下,这是针对完全免费发行和损害投资者利益的纠正措施。加强发行监管是一种制度安排。毫无疑问,登记制度是强有力监督的产物。在有效保护投资者合法权益的基本前提下,登记制度充分贯彻公平竞争原则,最大限度地发挥市场功能。在信息披露监管方面,美国证券交易委员会(SEC)有一支庞大的专业团队根据行业进行发行审核,要求发行人以详细、适当的方式披露信息,全面、准确地披露风险,表达清楚、明确,以高质量的信息披露保护投资者的知情权。在权益保护机制方面,证券集体诉讼制度和赔偿基金制度具有代表性。其中,证券集体诉讼制度的核心是“默示加入和明示退出”。法院对集团的判决适用于未提出明确反对意见的集团成员。一方面,中小投资者可以在不提起诉讼的情况下分享诉讼结果,另一方面,他们可以最大限度地阻止市场上的违法行为。在赔偿基金制度下,SEC将利用行政罚没对相关投资者进行依法赔偿,以确保民事赔偿责任优先原则的实现。BRS前途财富网

在加强保护投资者合法权益制度建设和实施的同时,美国政府高度重视促进普及教育和投资者权益自我保护。多年来,随着注册制度的实施,适应多层次资本市场需求和投资者多元化需求的投资者教育体系不断完善,从多方面、多维度推动了投资者普及教育的发展。1994年,美国证券交易委员会成立了一个专门的“投资者教育和援助中心”,负责组织和协调全国投资者教育活动,接受投资者的询问和投诉。在每年4月的“金融知识月”期间,美联储定期通过各种方式提高人们的金融管理知识。美国金融监管局开展了投资者教育,通过各种形式防止金融欺诈,监督美国13000家注册投资咨询机构和416000名注册投资咨询从业人员依法向3400万投资者提供咨询和投资服务,并为投资顾问建立了专门的客户投诉和纠纷解决机制。2003年,美国颁布了《公平和准确的信贷交易法》,将实施金融教育定义为一项国家战略,以促进提高国家金融质量,保护投资者免受欺诈。2008年次贷危机后,美国政府根据《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》成立的消费者金融保护局负责监督个人金融产品和服务,确保消费者在决策时真正了解金融产品和服务,防止金融机构的掠夺性条款和欺诈,设立专门的金融知识办公室,负责投资者教育。这些机构和组织相互补充、相互协调,共同努力提高美国投资者的金融质量,保护金融消费者的合法权益。BRS前途财富网

登记制度背景下加强投资者保护的制度建设BRS前途财富网

2013年11月,中共十八届三中全会审议通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》,明确提出推进股票发行登记制度改革。以登记制度改革为背景,系统推进了加强投资者保护的制度建设。2013年12月,国务院办公厅发布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护的意见》(国办发〔2013〕110号),从完善投资者适宜性制度、优化投资回报机制、完善投资回报机制、完善资本市场中小投资者合法权益保护机制等方面进行了探讨,保障中小投资者知情权,完善中小投资者投票机制,建立多元化纠纷解决机制,完善中小投资者补偿机制,加强监管打击加强中小投资者教育,完善投资者保护组织体系。2017年2月,中国证监会发布了《证券期货投资适当性管理办法》,明确将投资者分为普通投资者和专业投资者,要求证券期货经营机构“向适当的投资者出售或提供适当的产品或服务,并对违反法律法规的行为承担法律责任”。2018年11月,最高人民法院、中国证监会发布《关于全面推进证券期货纠纷多元解决机制建设的意见》,决定在全国范围内共同开展证券期货纠纷多元解决机制建设;2019年,中国证监会与教育部联合发布了《关于加强证券期货知识普及的合作备忘录》,具体部署并系统推进了“投资者教育逐步融入国家教育体系”的工作。BRS前途财富网

2020年3月,新修订的《证券法》正式实施。在法律层面建立证券发行登记制度的同时,专门一章规定了投资者保护的内容,特别是明确了投资者分类管理、适当性管理、表决权收集、现金分红、提前补偿、纠纷调解、代表诉讼等制度,在代表人诉讼制度中引入“默示参与、明示退出”机制,加大对中小投资者权益的民事救济力度。与此同时,新《证券法》大大增加了对证券违法行为的处罚。对于欺诈性发行,原最高罚款为募集资金的5%,已提高至募集资金的两倍;对上市公司违法信息披露,取消原60万元的上限,最高罚款1000万元。为落实新《证券法》关于加强投资者保护的相关规定,2021 9月,国务院颁布了《证券期货行政执法当事人承诺制度实施办法》,2022年1月,中国证监会发布了《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》。通过将当事人的承诺运用到行政执法中,当事人支付的承诺金可以用来补偿投资者的损失,为投资者及时有效地止损提供了一条途径。同时,中国证监会先后修订发布了《上市公司信息披露管理办法》,制定并发布了《关于加强登记制度下投资银行业务尽职调查的指导意见》、《关于提高登记制度下招股说明书信息披露质量的指导意见》,《关于完善上市公司退市后监管的指导意见》,进一步夯实中介机构的“把关人”责任,明确提高信息披露质量的要求,加强对上市公司和退市公司投资者的保护制度安排。BRS前途财富网

2020年7月,最高人民法院发布了《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》,为正确执行法律、统一审判规模、提高证券类诉讼的质量和效率提供了可操作的指导,通过细化具体程序规则,确保证券代表人诉讼制度的实施。2021 11月12日,广东省广州市中级人民法院作出特别代表诉讼一审判决:康美制药实际控制人马兴天等高管被判处赔偿投资者,52037名投资者被判处赔偿24.59亿元。这标志着以“默许加入、明示退出”为特征的中国代表人诉讼司法实践的落地,这是资本市场法制建设史上记载的第一次特别代表人诉讼。2021 8月,最高人民法院办公厅、中国证监会办公厅联合发布《关于建立证券期货纠纷网上诉讼调解机制的通知》,实现“人民法院调解平台”与“中国投资者网上调解平台”的系统对接,为证券期货纠纷当事人提供多重调解、司法确认、登记备案等一站式、全过程的在线纠纷解决服务,为中小投资者最大限度地维护自身权益提供便利和途径。2022年1月,最高人民法院发布了《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》,进一步明确了虚假记载、误导性陈述和重大遗漏等虚假陈述行为,细化了虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件和调查机制,为人民法院对中小投资者实施民事救济提供了具体的操作指导。BRS前途财富网

2021年3月,《刑法修正案(11)》正式实施。对于欺诈性发行,修正案将最高有期徒刑从5年提高到15年,将个人罚款从非法募集资金的1%-5%改为“并处罚款”,取消了5%的限额,将单位罚款从非法募集资金的1%-5%提高到20%-1倍;对于信息披露欺诈行为,修正案将相关责任人的最高刑期从3年提高到10年,将罚款数额由2万元改为20万元,改为“并处罚款”,并取消了20万元的上限;发行人控股股东、实际控制人组织、指使欺诈性发行、信息披露欺诈,将控股股东、实际控制人隐瞒相关事项导致的虚假信息披露纳入刑法规制范围;明确主办方将被列入重大虚假陈述罪的犯罪主体,如果其他中介机构出具虚假证明,情节特别严重,将适用更高的刑期,最高刑期为10年。2021 7月,中央办公厅、国务院办公厅发布了《关于依法打击非法证券活动的若干意见》,从完善法律责任制度、完善司法体制和执法机制等方面进行了系统部署,加强跨境监管和执法合作。2021 9月18日,派驻中国证监会检察厅的最高人民检察院正式挂牌,北京、上海金融法院相继成立。2022年4月,最高人民检察院、公安部发布了全面修订的《公安机关管辖刑事案件立案起诉标准规定(二)》,对78类经济犯罪案件的追溯立案起诉标准进行了全面修订和补充,包括11种证券犯罪。其中,欺诈性发行案件的刑事定罪门槛大幅下降,导致投资者累计直接经济损失超过100万元;除了资产、利润和其他欺诈之外,惩罚金融欺诈的标准是增加一个新的收入指标。如果收入欺诈达到30%,就可以受到惩罚。上述法律制度和实施机制的完善,充分反映了登记制度改革背景下的新情况、新变化,进一步完善了资本市场犯罪的法律责任体系,夯实了惩治证券犯罪、保护投资者权益的法律基础。BRS前途财富网

充分认识在登记制度下加强投资者保护的新挑战BRS前途财富网

以个人投资者为主体是中国资本市场的最大特点,个人投资者的积极参与也是中国资本市场快速发展的基础。截至2022年第一季度末,中国资本市场个人投资者数量已达到2.02亿,占投资者总数的99.78%以上,占全国总人口的13%。这是世界上个人投资者参与度最高的市场。在以个人投资者为主体的投资者结构下,稳步推进登记制度改革,需要应对以下四大挑战:BRS前途财富网

多元化和包容性的发行和上市标准将重塑价值体系。登记制度和核准制度之间的一个重要区别是,上市和发行条件的包容性已大大提高。轻资产、高估、非营利性“三创新、四创新”企业上市将成为常态。过去,用于根据营业损益和资产规模评估发行人质量的价值将发生重大变化。成立17年,上市10年。它要到2020年才能实现年利润。其市值已从首次公开募股(IpO)的200亿美元上升到目前的1000多亿美元。这已成为资本市场孕育新经济的典型案例。从国际惯例来看,新经济企业的估值和定价面临两大挑战:一是传统的估值方法不适用于新经济企业。数字经济、绿色低碳经济和“三创新四创新”企业的特点是高投入、低回报、轻资产、无形资产和人力资本密集。它们在初始阶段可能处于亏损状态,行业可比性低,很难预测未来现金流量或使用可比公司的估值。其次,二级市场投资者的“羊群效应”容易形成估值泡沫。例如,2000年前后,互联网公司上市的非理性繁荣最终演变为互联网泡沫。因此,多元化、包容性的发行上市标准将重塑投资者的价值判断和价值投资理念。BRS前途财富网

市场优胜劣汰机制的规范化将重构风险体系。上市公司优胜劣汰是维护上市标准、资本市场信用和上市公司质量的重要机制。2021,多元化退市公司数量达到28家,创下历史新高,是前五年的总和。然而,与2021 481宗IPO的增长相比,仍不平衡。相比之下,美国上市公司的规模在20世纪80年代和90年代长期基本保持在6000家左右,1997年达到8884家的峰值。经过21年的市场化优胜劣汰,2018年降至4397家,近年来稳定在4000~5000家规模。截至2021年底,A股上市公司数量已达到4685家。随着登记制度改革的深入,上市公司数量将继续增长,相应的规范退市机制将逐步形成。公司股票退市是治理失败、经营失败、竞争淘汰、经济周期等风险交织的结果,难以避免给投资者造成经济损失。由于个人投资者对风险的认识、识别、管理和承担都有很大的局限性,面对退市风险,个人投资者很难正确行使权利,甚至对劣质公司进行逆向选择,进一步加大投资风险。因此,规范市场优胜劣汰机制将重塑投资者的风险意识和风险承担意识。BRS前途财富网

发行价格形成机制的市场化将重置利益格局。登记制与核准制的主要区别在于发行价格形成机制的市场导向。登记制度下发行价格的市场化既遵循内在价值规律,又受到市场化因素的影响。它具有一定的不确定性和波动性,必然会影响和调整原有的利率格局。以“创新”收入为例,在登记制度改革试点中,首先打破了以往市盈率相对固定的“窗口引导”定价模式,改变了相对稳定的“创新”利益格局;其次,询价定价采用“高价淘汰”和“四值取低”的机制设计,有效遏制发行定价的“三高”问题。然而,在2021上半年,出现了“联合降价”的现象。截至2021 7月,线下投资者询价入围率达到84.03%;2021 10月,监管部门调整了“高消价”和“四值取低”的相关机制安排,增强了定价的灵活性和博弈的均衡性。截至2021 11月,线下投资者询价入围率降至56.56%。同时,2021第四季度的平均违约率达到25.53%;2022年第一季度,随着市场波动性的增加,违约率将上升至65%左右。市场导向的价格形成机制是市场主体分散决策博弈的结果,当外部因素的干扰增大时,这种博弈是不稳定和不平衡的。随着分拆现象的正常化和发行失败风险的出现,投资者的风险意识和投资能力将受到极大挑战,一级市场和二级市场形成的利益格局将被打破。过去坚持的“赢入围”、“跟风投机”、“追涨杀跌”的投资习惯将成为过去,理性投资、价值投资、长期投资将成为必修课。BRS前途财富网

一个权力下放、权责明确的决策机制将重建责任制。登记制度以信息披露为核心,以贯彻“卖方负责、买方负责”的原则为原则,突出发行人、投资者、中介机构、行业自律、审计部门、监管部门的责任,客观上要求发行人遵守诚信义务,中介机构遵守勤勉义务,投资者遵守适当性义务,形成以市场为导向的自律约束机制。登记制度的实施以权力下放、权责明确的决策机制为特点。发行人、投资者和中介机构之间形成了新的权利义务和利益关系,客观上对投资者的素质和能力提出了更高的要求。独立决策和承担风险是投资者的基本能力。了解风险、承担风险和管理风险是投资者的基本素质。知情权、规范行使、依法维权成为投资者的合理行为。BRS前途财富网

继续推进中国特色投资者保护创新实践BRS前途财富网

个人投资者是A股市场流动性的重要提供者。从某种意义上说,保护个人投资者就是保护资本市场的营养结构。近年来,随着登记制度改革的深化,专业机构投资者持有流通股市值的比例从2019年初的18%上升到2021年底的24.6%。境外机构投资者持有流通市值比例达到4.5%。然而,个人投资者仍占日均交易量的80%左右,尤其是市值在50万元以下的中小投资者约占99%。中小投资者的金融知识、投资经验和专业能力相对不足,风险投资、理性投资和价值投资的概念相对薄弱。作为投资者,其认识风险、承担风险和管理风险的能力(“三种风险能力”)需要进一步提高;作为股东,其知情权意识、规范权利行使和依法维权的意识(“三权意识”)需要在登记制度改革中进一步加强,我们要不断完善投资者的能力和素质结构,不断推进中国特色投资者保护的创新实践。BRS前途财富网

一是加强适度管理,促进投资者能力结构的完善。自科技创新委员会和创业板试点注册制度以来,投资者的能力结构发生了积极的变化。科技创新板开户设定“50万元资产+两年投资经验”的投资者适配门槛,创业板新开户设定“10万元资产+两年投资经验”。截至2021 6月末,科技创新委员会交易权限开放投资者787万人,比2020年底增长11.95%;546.32万投资者开放创业板交易管理局,比2020年底增长88.32%。更丰富的投资经验。截至2021 6月末,科技创新板中小散户、大型投资者、私募基金、合格境外机构投资者(QFII)和其他投资者的利润账户占比达到70%,反映出注册制度下投资者的损益分配更加平衡,博弈能力增强。根据创业板数据,截至2021 4月末,创业板登记制度下新开户个人投资者的平均交易经验为11.02年,高于同期创业板和深圳主板投资者的平均交易时间10.42年和4.58年。投资者的抗风险能力不断提高。在创业板登记制度下拥有交易权限的投资者中,资产超过10万元的个人投资者比例为68.33%,高于创业板股票投资者和深圳主板投资者的43.82%和15.07%。BRS前途财富网

二是丰富资本进入市场的常规配置,提高投资者的专业化水平。随着登记制度改革的深入,投资者素质的专业化程度不断提高。在科创板和创业板试点登记制度中,线下询价对象淘汰了个人投资者,提高了个人网上认购和上市交易的门槛,提高了机构投资者的询价能力和操作规范要求,引导A股市场普通投资者向专业投资者转变;在登记制度下,发行配售向公募、社保、养老、企业年金、保险基金等基金倾斜,带动中长期基金不断进入市场,中长期基金对应配售对象数量和单一产品规模不断增加。截至2021年底,证券公司委托资产规模已超过11万亿元;公募基金管理规模超过25.50万亿元,其中权益性基金规模达到8.90万亿元,同比增长30%,目前流通a股市值达到6.30万亿元;QFII持有存量资产1.17万亿元,创历史新高;2021,个人投资者年交易量达到65.3%,首次跌破70%。不同时期资本市场配置规模趋于均衡,各类投资者专业化水平不断提高。BRS前途财富网

第三,促进投资者权益保护机制和风险管理工具的完善。推进和完善证券纠纷代理诉讼规范化机制,研究制定《证券代理诉讼指引》,制定并发布《证券期货违法线索举报奖励办法》;推动建立证券违法者财产优先承担民事赔偿责任的制度安排,明确违法者缴纳行政罚没民事赔偿责任的具体工作机制,进一步完善投资者权益保护机制和救济方式。深化资本市场投资侧改革,丰富风险对冲和风险管理产品和工具,进一步开发和推广交易所买卖基金(ETF)产品,为个人投资者提供有效的对冲工具;逐步推广做市商制度,发挥其价格发现和“稳定器”作用,减少市场非理性行为和“羊群效应”,保护中小投资者利益;进一步扩大公募基金投资顾问试点范围,促进向正常业务过渡,大力推进证券公司理财业务转型,积极探索实现“买方投资顾问”业务的途径和有效途径,推动中小投资者依托专业服务实现实物投资和价值投资;规范期货和衍生品交易发展,有序推出股权互换合约、远期合约、非标准化期权合约及其组合的交易目标,为投资者提供更多的风险对冲工具和投资产品。BRS前途财富网

四是普及投资者教育,完善投资者素质结构。注册制度的实施对投资者的“三险”能力和“三权意识”提出了更高的要求,也对投资者的普及教育提出了更大的挑战。据证券业协会调查数据显示,近40%的个人投资者“看不懂”上市公司年报中的财务指标等专业信息,近25%的个人投资者没有行使投票权,近30%的个人投资者权益在未表达维权意识的情况下受到损害。基于上述情况,为稳步推进注册制度改革,中国证监会部署了“阅读上市公司报告”的投资者教育专项工作;证券业协会组织行业机构开展投资者教育“三进”活动,深入社区、校园、村庄,定期在全国20多个公共社区开展理性投资,防范非法集资和金融诈骗;在证券业协会和地方证监局的支持和指导下,18家证券公司与15个省市的35所高校合作,将投资者教育纳入国家教育体系;有针对性地在323个双扶扶贫县开展农村振兴公益行动,普及投资者教育是重要内容之一。通过“三进”投资者教育活动,我们将贯彻以人为本的发展理念,确保投资者权利、规则和机会的公平,提高资本市场服务的适应性、竞争力和包容性,实现高质量发展,引导不同群体的投资者正确认识自己、产品和市场,提高投资者的自我意识、自我主张和自我维护,培养新一代高素质投资者,夯实资本市场稳定优质发展的基础。(文/中国证券业协会党委书记、主席安庆松)BRS前途财富网

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